2022 年《政府工作報告》中的經濟社會主要目標驗證我們於年度策略中提出的多項前瞻性判斷。從總量目標看，GDP 增長目標5.5%劍指“穩增長”奠定全年基調。從增長結構看，製造業強鏈補鏈和產業基礎再造將推動製造業投資超預期，成爲全年經濟最亮點；城市更新以及需求端政策放鬆將助力地產投資超預期。從產業政策看，將堅持先立後破，穩增長背景下雙控政策預計將有所放鬆助力實現全年經濟增長目標。

能耗雙控十四五統籌考慮體現先立後破
 

　　政府工作報告中明確“堅持先立後破”，符合我們在2021 年11 月年度策略報告《先立後破，產業突圍》中的預判，我們認爲2022 年重在“立”，看好“新能源+”，即產業新能源化，其將引致衆多傳統產業尤其是傳統工業的再造，以電子、化工、機械、建築、輕工、有色等爲代表的，尚未被充分認識到的“新能源+”領域將蘊含重大預期差。

　　會議指出，能耗強度目標在“十四五”規劃期內統籌考覈，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，我們認爲今年穩增長背景下，雙控政策預計將有所放鬆助力實現全年經濟增長目標。通過雙控政策限制高耗能企業生產活動，雖然有助於能降低能耗排放實現“雙碳”目標，但短期會導致部分行業生產受限而拖累經濟增長。會議突出強調2022 年穩增長要放在更加突出的位置，提出能耗雙控政策十四五統籌考覈，旨在爲今年穩增長目標實現騰挪政策空間，我們預計今年爲支持新能源生產的高耗能原料及中間投入品，如硅、純鹼、光伏玻璃等有釋放供給，制約生產新能源的掣肘有望逐漸破除，以託底經濟。

　　製造業強鏈補鏈和產業基礎再造推動製造業投資超預期我們認爲，2022 年製造業投資蘊含較大預期差，“先立後破”的產業政策方針驅動全面工業體系再造。我們判斷，製造業是投資需求的最大貢獻來源，2022 年製造業供給和需求均表現偏強。政府工作報告明確指出“加強原材料、關鍵零部件等供給保障，實施龍頭企業保鏈穩鏈工程，維護產業鏈供應鏈安全穩定。啓動一批產業基礎再造工程項目，促進傳統產業升級，加快發展先進製造業集羣，實施國家戰略性新興產業集羣工程。”

經濟增長等各項目標符合預期
 

　　政府工作報告中的經濟社會主要目標基本符合預期，首要目標劍指“穩增長”。

　　減退稅降費力度大，財政資源跨期配置支援基層赤字率2.8%，財政政策符合前期預判。《報告》要求提升積極的財政政策效能，與中央經濟工作會保持一致，赤字率安排2.8%，與我們在2021 年11 月《先立後破產業突圍》的預判保持一致，適當調低的赤字率，一方面體現了財政政策正常化繼而可以增強持續性，另一方面2.8%的赤字率安排與2019 年一致，也體現了逆週期積極維穩經濟的決心。

　　專項債3.65 萬億，用好政府投資，維穩宏觀經濟。配合穩增長政策基調，財政政策積極發力。1)2022 年新增地方專項債規模3.65 萬億元，與2021 年保持一致，符合我們前期預判。2) 2022 年一般公共預算支出較2021 年增加2 萬億元以上，預計支出增速在8.1%以上，顯著提升。3)中央預算內投資安排6400 億元，較2021 和2020年的6100 和6000 億元有所提升。我們認爲，財政支出和政府投資的顯著提速，有助於牽引和撬動民間投資，進而促進投資全面發力維穩經濟增長。

　　落實“三保”，減退稅降費和中央轉移支付力度大。《報告》要求加大宏觀政策實施效果，穩市場主體保就業，我們認爲，兜牢“三保”仍是財政政策關切重點，重點在以下方面發力：1)2022 年財政積極推進組合式稅費支持政策，堅持階段性措施和制度性安排相結合，減稅與退稅並舉，預計2022 年實現2.5 萬億元減稅退稅規模，其中留抵退稅規模1.5 萬億元，特別是增值稅留抵退稅等政策，對企業改善現金流、降低經營負擔有重要作用。2)加大轉移支付力度，2022 年中央對地方轉移支付增加約1.5 萬億元、規模近9.8 萬億元，同比增18%、爲多年來最大增幅。

　　財政資源跨期配置支援基層。經濟下行壓力、疫情反覆衝擊和動態清零政策的影響下，基層財政收支壓力加大，《報告》明確要求財政資源跨期配置支持基層。1)2022年財政支出規模顯著提升，《報告》明確要求新增財力要下沉基層，主要用於落實助企紓困、穩就業保民生。2)《報告》要求中央財政將更多資金納入直達範圍，省級財政也要加大對市縣的支持。

貨幣政策靈活適度，相機抉擇
 

　　一是預計今年貨幣政策將是靈活適度，相機抉擇。報告要求“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”、“加大穩健的貨幣政策實施力度”，我們認爲當前貨幣政策首要目標爲穩增長，貨幣政策基調爲穩健略寬鬆，繼續強調一季度“四箭齊發”寬信用(製造業貸款、減碳貸款、基建貸款、按揭貸款)大幅發力。報告也提出“要強化跨週期和逆週期調節”，我們認爲跨週期和逆週期仍將有機結合，體現在貨幣政策維度將是相機抉擇，若經濟走勢趨穩，貨幣政策可能再次轉爲關注金融穩定問題，即穩定宏觀槓桿率。

　　二是報告提出“擴大新增貸款規模，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配”，對貨幣政策中介目標的制定符合預期，但“擴大新增貸款規模”

　　首次出現在政府工作報告中，體現政策層對於穩信貸、穩信用的決心，我們預計除一季度“四箭齊發”寬信用外，全年信貸增速有望達到12%左右，對應的今年新增信貸規模達到23 萬億，較去年同比多增超3 萬億。

　　三是報告提出“發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，同時提出“用好普惠小微貸款支持工具，增加支農支小再貸款”等措辭，我們預計2022 年全年貨幣政策仍將呈現結構性特徵，重點支持小微企業、科技創新、綠色發展等政策着重引導領域。

　　操作上可能進一步加大定向再貸款再貼現額度，持續用好碳減排工具和煤炭清潔高效利用再貸款，提示碳減排工具進一步擴圍加碼的可能性。

中央基建加大力度，節奏靠前
 

　　政府工作報告中指出，應圍繞國家重大戰略部署和“十四五”規劃，適度超前開展基礎設施投資。我們認爲中央基建加大力度將爲今年穩增長髮揮積極作用，在節奏上靠前。我們持續提示的“四箭齊發”寬信用中的基建投資發力積極，將在一季度有所兌現。

　　一方面，我們認爲“適度超前”要求十四五規劃中的基建投資總量在年度結構上適度前置至2022 年。政府工作報告中指出中央預算內投資安排6400 億元，較去年力度有所加大，多增300 億，增速5%。另一方面，從2022 年內節奏上來看，我們認爲也會有節奏靠前的特徵，重在Q1 發力。其原因在於去年四季度我國經濟下行壓力逐漸加大，基建項目有所提前儲備並在一季度密集開工，此外，爲扭轉需求收縮及實現經濟開門紅，基建項目年內新訂單亦將靠前簽約，並儘快形成實物工作量，使得基建投資在年內節奏亦有所前置。但從全年的基建投資總量上來看，在嚴肅財政紀律、堅決遏制新增隱性債務的要求下，地方政府推進基建發力較難持續，預計2022年全年基建投資4%平穩增長。

　　在基建投資結構上，重點水利工程、綜合立體交通網、重要能源基地和設施，城市燃氣管道等管網更新改造，防洪排澇設施和地下綜合管廊建設有望受益。此外，政府工作報告中要求在縣域、鄉村層面基礎設施建設共同推進，有利於推動城鄉基礎設施服務一體化發展。在鄉村建設方面，加強水電路氣信郵等基礎設施建設，因地制宜推進農村改廁和污水垃圾處理。在縣城基礎設施建設方面，穩步推進城市羣、都市圈建設，促進大中小城市和小城鎮協調發展。